【泽平宏观】通胀的成因、程度及影响——供给侧改革研究之

导读：

通胀会否发生？是近期市场关注的焦点。因为一旦出现严重通胀，将挤压货币政策空间。在房市大涨、大宗大涨、债市高杠杆、信用违约频发、P2P跑路等债务链条紧绷情况下，各环节对货币政策的边际变化十分敏感。

摘要：

通胀的形成原理和传导机制：通胀理论包括货币主义、真实经济周期学派、预期理论、成本推动、输入型等。根据MV=PQ，货币刺激最初提高经济生产交易活动Q，后期则引发广义价格上涨P。货币供应、产出缺口、产能过剩、自然灾害、技术进步等都会影响物价，货币天然地追逐供给弹性小、需求弹性大的商品。

货币供应是通胀的领先性指标，但冲击程度受产出缺口制约。从M1到CPI的传导时滞大致为6个月，货币供应是物价变动较好的先行指标，但其引发物价上涨的幅度则是不确定的。历史上的4次M1高速增长（1997、2000、2003、2007），峰值都差不多(在20%24%之间)，但其后却分别对应着通货紧缩、无通胀、温和通胀、较高通胀这四种差别极大的物价水平(CPI-1.5%8.7%)。货币供应在短期主要从需求侧产生影响，并通过产业链条向实体经济进行传导，其引发通胀的程度还要取决产能利用率、产出缺口情况，包括总量和结构产出缺口。

预测：2016年温和通胀。2014年以来，货币超发，给通胀造成压力。近期经济小周期回升为通胀提供了基本面环境，预计经济回升将持续到2季度末3季度初。经济长期下行压力仍然较大，长期L型，产出缺口、产能过剩等将抑制澎湃的通货膨胀。总的判断，短期以温和通胀为主，中长期不会出现严重的通胀。预计4-5月CPI还将惯性上涨，6-7月前后阶段性见顶，全年2.5%-3%之间。

影响。1）货币政策可能正进入观察期，边际上没有2014-2015年宽松。CPI超过2.5%，货币政策将进入观察期；3%是警戒线；超过3%，货币政策将面临收紧压力。如果2016年CPI2.5%-3%，温和通胀，货币政策将以观察为主，这意味着货币不会比2014-2015年宽松，但也不会明显收紧。2）货币政策不会显著收紧。一方面，货币当局本身需要观察物价的走势；另一方面，在金融维稳压力较大背景下，货币政策大幅收紧存在引发系统性风险的可能。3）在经济回升、通胀预期、信用违约、去杠杆等背景下，警惕债市风险，以及可能对企业融资成本、借新还旧、金融稳定、风险溢价等的负面传染效应。4）温和通胀有利于大宗商品价格上涨和企业盈利改善，受美元走软、经济回升、货币超发、库存低位、供给收缩等推动，能源、黑色、有色、农产品等价格大涨，但也需防范低效过剩产能死灰复燃和期货市场泡沫。5）温和通胀为股市提供结构性机会。A股经过8个月快速下跌，正进入熊市的震荡筑底阶段（已2个月）。资金存量博弈下结构性行情，未来决定市场的关键因素从分母风险偏好转向分子企业盈利，市场不听故事看业绩。在震荡市里，会出现穿越周期的业绩牛股，主要集中在行业集中度提高、供给端收缩、成本降低、产品升级、新模式、新技术等领域。

正文：

通胀会否发生？是近期市场关注的焦点。因为一旦出现严重通胀，将挤压货币政策空间。在房市大涨、大宗大涨、债券高杠杆、信用违约频发、P2P跑路等债务链条紧绷情况下，各环节对货币政策的边际变化十分敏感。

在经济史上，通胀理论本身长期存在争论，实际预测时需要综合考虑货币、实体供求、产出缺口、汇率等因素。

1.通货膨胀的形成原理和传导机制

1.1.货币和真实经济周期学派：MVQP

供求是影响价格的两个根本因素，货币供应、自然灾害、消费升级、技术进步等则通过影响供求来影响价格。导致通货膨胀出现的主要因素有：货币供应持续快速增加，自然灾害使得生产周期长的农产品供给短缺，消费升级使得瓶颈产品供求长期紧张。供求因素一般会对供给弹性小、需求弹性大的商品产生冲击，比如房地产、资源能源、土地、农产品等，对价格的冲击具有一定持续性，并广泛传播。

货币供应会流向哪里？根据货币数量方程式（交易方程式）MV=PQ，新增的货币供应量M会通过三种途径被吸收掉：货币流通速度V的下降、交易量Q的上升和价格P的上涨。

一般来说，货币刺激（货币供给M增加，或货币流通速度V提高）最初提高经济生产交易活动Q，后期则引发价格P上涨：MVQP。

通货膨胀的突破口一般具有以下属性：1、具备涨价的条件：供给弹性小、需求旺盛、生产周期长；2、具备涨价的能力：定价能力强，行业集中度高；3、具有涨价的动力：技术进步速度慢。符合上述条件的主要是资源、能源、土地、农产品、劳动力、食品等。从国内外来看，这些产品往往是通货膨胀的初始激发因子。

货币供应和产能过剩究竟谁起主导作用？货币供应引发需求，而产能过剩状况其实就是供给状况，货币供应与产能过剩的问题本质上是供求问题，货币供应所引发的需求上升能否导致通胀，要看产出缺口。

1.2.预期学派：通胀与通胀预期彼此推动

当期价格快速上行将引导居民上调对未来价格的预期。当期价格上涨，将助推居民增加需求，进一步推升下一期的物价水平，形成典型的“通胀与通胀预期彼此推动”效应。

1.3.成本推动型：成本上行推升通胀

成本因素也会对物价产生影响。当原材料价格、工资、能源价格上升时，推动供给曲线上移，致使物价提高。在美国等工会力量较强的国家，工会要求工资跟随通货膨胀率上涨，工资具有刚性，推动成本上涨。

原材料价格上涨一般是由于供给端收缩导致的。第一次石油危机（1973-1974年），中东战争爆发，阿拉伯成员国宣布收回原油标价权，将原油价格从3美元/桶提高到11美元/桶。第二次石油危机（1979-1980年），伊朗政局发生剧烈变动，石油产量从每天580万桶骤降到100万桶，原油价格从13美元/桶迅速升至34美元/桶。

1.4.输入型通胀：汇率贬值导致进口商品物价升高

汇率贬值带来输入型通胀。在理论和经验上，汇率贬值能否带来出口的改善存在争议。但是汇率贬值带来进口商品价格的上升基本上没有异议。从进口商品的结构看，原材料占比较高。因此，汇率贬值会带来进口原材料价格上升，进一步形成成本推动型的通胀。

2.通货膨胀的历史检验

长期以来，国内外关于通胀成因的争论一直存在，目前尚没有一个令人满意的具有普适性的理论，已有的理论在解释现实问题时都存在这样或那样的缺陷。总之，对于多种因素决定的通货膨胀现象在采用单一逻辑进行预测时经常面临风险。

2.1.通货膨胀取决于货币供应还是产出缺口？

当我们要判断通胀形势时，有两种典型的逻辑：

一种逻辑是从货币的角度，认为票子发多了很快会导致通胀。这种观点的逻辑是货币主义的，认为“通货膨胀在任何时候、任何地方都是一种货币现象”。货币学派通过观测货币供应量方面的指标来预测通货膨胀，如M1、M0、信贷投放等。

但是货币主义在国内外都有很多反面例子，尤其在预判通货膨胀的幅度方面。

另一种观点是主要是从供求的角度，认为严重的产能过剩会对通胀产生强有力的抑制作用，产能利用率饱和时的需求冲击容易触发通胀。这种观点的逻辑是实际经济周期学派的，把通货膨胀看成实体经济中的供求不平衡所致，观测指标有产能利用率、产出缺口、部门生产率等。

图1美国的M1和CPI关系：1960-2015年

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图2 中国货币供应是物价的先行指标

2.2.美国：1980年前，货币是物价的领先指标；1980年之后，两者关系不明显

在美国，1980年以前M1对CPI的领先迹象比较明显，但是近30年以来，二者的先行滞后关系很不显著。1980年是美国经济结构的重要转折点，1980年美国经济完成了重化工的发展阶段，向信息产业和服务业时代转型，煤电油运等传统的瓶颈部门已经不再构成瓶颈约束，货币供应不再直接通过瓶颈部门对实体经济产生直接影响，而主要通过大宗商品和虚拟经济产生间接影响，因此M1向实体经济和CPI的影响方式和传导机制发生了根本性的改变。

2.3.美国：货币供应、供求基本面、虚拟经济、成本推动等共同影响物价运行的方向和幅度

1980年1月-1986年11月，CPI从14.8%一路下滑到1.1%。同期，M1同比增长8.6%，比过去10年高2.3个百分点。该时间段经济出现产能过剩，结构性问题严重。

1986年12月-1990年10月，CPI从1.1%涨到6.3%。同期M1同比增速从高位17.6%跌到4.4%，平均增速为5.4%，比过去10年低3个百分点。该时间段经济整体处于高速增长，GDP平均增速为3.3%。

1990年11月-1991年12月，CPI从6.3%降为3.1%。同期，M1同比增速为5.7%，高于前2年3.4个百分点。该时间段经济整体处于衰退阶段。

1991年12月-2007年8月，CPI在2.5%上下波动。同期，M1同比增速维持在低位，为3.1%。该时间段美国经济持续增长。

2007年8月-2008年7月，CPI从2.4%涨到5.6%。同期，M1同比增速逐渐上升到3.6%。该时间段美国经济出现衰退，但能源价格和工资较大幅度上涨。

2008年7月-2009年7月，CPI从高位5.6%下滑到-2.1%。同期，M1同比增速处于高位，12%。该时间段美国经济衰退、股市大跌。

2009年8月-2011年9月，CPI从-2.1%升到3.8%。同期，M1同比增长处于高位，10.2%，但低于前期。该时间段能源价格上升和经济复苏。

2011年10月-，CPI逐渐回落并低位运行。同期，M1同比增速逐渐回落，从20%降到4%。该时间段经济疲软、能源价格下滑。

2.4.中国：货币供应是物价变动趋势较好的先行指标，但其引发物价上涨的幅度则是不确定的

考虑到80年代末90年代初中国宏观经济环境与现在相比发生了根本性的变化，短缺经济与过剩经济下的通胀形成条件有很大不同，过剩经济条件下物价对货币冲击的承受能力明显增强，因此，本报告重点比较1996-2015年这20年间货币供应与通货膨胀之间的关系。

从传导时滞来看，从M1到CPI的传导时滞大致为6个月，M1与CPI之间存在着较为稳定的先行关系。但是M1的波谷其后对应的一般都是通货紧缩，而M1的波峰其后却不一定对应着通货膨胀。

从波动幅度来看，历史上1996-2015年M1共出现过5次高速增长，峰值基本相同，在22%左右，但是，同一水平的M1增速，所引发的CPI波动幅度却差别极大。

第一次是1997年1月份，M1达到阶段峰值22.2%，但是其后对应的CPI趋势却一路下滑，1998年甚至出现了通货紧缩，1998年通缩最深处 CPI-1.5%（9月份），PPI-5.7%（10月份）；

第二次是2000年6月份，M1达到阶段峰值23.7%，但是其后对应的2001年CPI却始终在2%以下，2001年5月份CPI仅达到1.7%的峰值。

第三次是2003年6月份，M1达到阶段峰值20.2%，其后对应的是2004年的温和通胀，2004年8月CPI峰值达到5.3%，10月份PPI峰值达到8.4%；

第四次是2007年8月份，M1达到阶段峰值22.8%，其后对应的是较高的通胀水平，2008年2月份CPI峰值达到8.7%，8月份PPI峰值达到10.1%；

第五次就是2010年1月，M1达到阶段峰值39%，2011年7月CPI峰值达到6.45%， PPI达到7.54%。

历史上的4次M1高速增长（1997、2000、2003、2007），峰值都差不多(在20%-24%之间)，但是其后却分别对应着通货紧缩、无通胀、温和通胀、较高通胀这四种差别极大的物价水平(CPI -1.5%-8.7%)。

因此，货币供应是物价变动趋势较好的先行指标，但货币供应引发物价上涨的幅度则是不确定的。可见，拉长历史的视野，高增的货币供应并不是通货膨胀出现的充分条件，而是必要条件，货币供应能否引发通胀还要看其他条件是否具备。

2.5.中国：货币供应和供求基本面共同影响物价运行的方向和幅度

货币供应在短期主要从需求侧产生影响，并通过产业链条向实体经济进行传导，其引发通胀的程度还要取决于供给状况，即产能利用率、产出缺口情况。

货币供应会否引发通胀及其程度，既要看总量产出缺口（实际经济增长水平离潜在增长水平有多大差距），也要看结构产出缺口（各产业的实际增长水平离潜在增长水平有多大差距）。如果是总供求的链条绷得较紧，则会引发全面通胀，如果只是部分链条绷得较紧，则会引发结构通胀。

第一，总量产出缺口与通胀水平。1996-2007年4次高增的货币供应之所以引发了差异极大的物价水平，主要是因为4次高增的货币供应分别对应着经济周期阶段的衰退中期、复苏初期、复苏中期和经济繁荣末期，分别是在不同的经济增长水平、产出缺口和供求背景。

1997-1998年中国正处于经济周期的下行阶段，产出缺口在低谷，所以这次高增的M1并没有改变物价的下行方向；

2000-2001年中国正处于经济复苏的初始阶段，刚刚结束自1993年以来长期的经济不景气，产出缺口仍在低位，所以这次高增的M1虽然改变了物价的运行方向，但是并没有引发通胀；

2003-2004年中国处于经济复苏的中期，产出缺口明显收窄，所以这次高增的M1引发了温和的通胀；

2007-2008年中国正处于经济繁荣的波峰，供求链条明显绷紧，所以引发了较高水平的通胀。

图3 中国产出缺口和通胀

（作者：jd_52c9b3c698e26）