夹层基金|听说富人们的钱已经悄悄留向这里

何谓夹层基金?顾名思义它是金融创新下的新产物。夹层融资交易最早出现在20世纪80年代，在国际上，当今夹层基金已经成为资本市场不可或缺的一部分，其在一级市场另类投资基金中占比达13%，仅次于私募股权投资和风险资本投资。在国内，虽然现在夹层基金并不被国内投资者所熟知，但夹层基金却被业内人士喻为险资未来“新宠”，保险新“国十条”为保险资金投资扫除了最后一道障碍，私募股权投资开始进入保险机构的视线。其中，并不被国内投资者所熟知的夹层基金格外受险资青睐。上海证券报获悉的消息显示，国寿、平安、人保等保险资管巨头已悄然启动内部研究工作，静待监管细则出台，蓄势待发。那么夹层基金究竟有什么魅力，它是一个什么样的投资品种，能同时引起国内保险巨头们的一致关注？

夹层融资：通俗地讲，它是向融资方提供介于股权与债券之间的资金，通常是填补一些在考虑了股权资金、普通债权资金后仍然不足的资金缺口，收益和风险介于企业债务资本和股权资本之间的资本形态，本质是长期无担保的债权类风险资本。当企业进行破产清算时，债务提供者首先得到清偿，其次是夹层资本提供者，最后是公司的股东。因而夹层基金本质上仍是一种借贷资金，在企业偿债顺序中位于贷款之后.

夹层基金是私募股权投资基金的一种类型，从国际经验来看，保险资金是全球早期夹层基金的最大参与者。“它兼具股、债双重特性，实质是一种附有权益认购权的无担保长期债权。”之所以被称为“夹层”，是因为在公司财务报表上，夹层基金的风险和收益处于底层的股权资本和上层的优先债之间。它的另两大特征是，很少寻求控股，一般也不长期持有股权；内部采用有限合伙制。

灵活性和平衡性是夹层基金的最大优势，多样化的投资工具可满足投、融双方的个性化需求。对于投资者，它可以灵活地组合股权和债券投资的优势，既受益于公司财务增长所带来的股权收益，同时也可兼顾次级债权的安全性；对于融资者，它实现了在维持负债率稳定的情况下，获得成本较低的融资。

夹层基金的投资收益主要有三个来源：夹层债权带来的较高的现金利息、夹层股权带来的资本溢价和分红、融资人提前还款带来的溢价。

夹层基金的组织结构一般采用有限合伙制，有一个一般合伙人(GP)作为基金管理者，提供1%的资金，但需承担无限责任。其余资金提供者为有限合伙人(LP)，提供99%的资金，但只需承担所提供资金份额内的有限责任。基金收益的20%分配给基金管理者，其余80%分配给有限合伙人。

夹层基金受到追捧的一个重要的原因就是它的投资领域重点关注产权登记操作性强、具有较强可流转性以及价值属性高的领域，如房地产、矿产资源、基础设施、股权质押等领域。符合我国国内中小企业融资难，银行目前面临流动性偏紧，头寸短缺的国情。

1)夹层基金是紧缩政策下房地产业筹集资金的重要方式

一直以来，我国房地产企业的融资渠道都比较狭窄。股权融资的门槛太高，上市的融资规模有限，宏观法律环境的变化和银行放贷谨慎导致了房地产行业的资金短缺，夹层融资正是适合房地产融资的金融创新，项目处于开发阶段，不具备向银行和信托公司申请贷款时，夹层基金可以作为夹层融资进入，补充企业的资本金，为优先级债券和银行贷款进入提供条件。

2)夹层基金为基础设施建设融资

我国在能源、电力、交通、水力和通讯等基础设施的投资严重不足，因为政府在公共领域投资能力非常有限，目前政府积极鼓励私人资本进入大型基础设施项目，作为对政府投资能力的补充和放大，夹层基金可成为基础设施建设融资的重要资金渠道。

3)夹层基金为矿产能源等权属可登记的资源资产抵押行业融资

矿产能源行业投资规模大，资金需求量大，行业投资回报率较高，企业能承受较高融资成本，同时企业可以深度抵押，使项目的投资安全性较好。夹层基金可投资于煤矿建设、企业获得采矿证之前，无法从银行获得抵押贷款时。

4)夹层基金在股权质押融资领域的机会

对于银行类金融机构，监管部门还没有制订直接规范股权质押贷款的制度，股权价值难以准确评估，银行内部审批手续非常严格。在这种情况下，股权质押融资需求异常旺盛，而夹层基金能够准确评估股权价值，根据不同的融资需求，设计出灵活的产品结构，同时，资金需求方可以支付较高的融资成本，未来现金流也可测量，还本付息有保障，能够有较好的投资安全性，符合夹层基金的投资特点。

5)夹层基金可成为国内并购融资的重要资金渠道

目前在国内，并购融资制度并不完善。国内银行并购贷款刚刚起步，政策非常不灵活，只为持有51%以上控制权收购提供贷款，对企业债的发债主体也有着严格的限制，因此企业并购就需要通过其他方式融资，夹层基金十分适合介入到这个融资过程，从投资特点来说，并购主体一般实力都比较强，并购又具有协同效应，可以支付相对较高的融资成本。同时，并购交易可以进行股权质押，使未来的现金流可以测量，这就使得还本付息可以有效保障，大大提高了投资的安全性。

目前夹层基金投资在房地产行业占比最高、其次是基础设施及能源矿产行业。

今年的这一轮牛市行情中，养老金入市一直是一个热点话题，养老保险基金是群众的养命钱,实现安全高效的保值增值对每个人都具重要意义，在业内人士看来，夹层基金的特征符合保险资金投资的要求。首先，基层基金属于长期投资，有助于保险资金的资产负债匹配管理。

其次，夹层基金的投资风险相对较低。“夹层基金投资风险水平有可能降低到与债券投资相当的程度，并且交易违约率很低。”据一家保险资管的内部统计数据显示，欧洲的夹层投资交易违约率仅为0.4%，即使发生违约后，本金回收比例也很高，平均介于50%至60%之间。

作为长线机构投资者，除安全性之外，收益率也是保险资金选择投资品种的一大考量。公开数据显示，在2008年至2012年中，全球夹层基金的年化收益率达到6.5%。但据国内一家保险资管高管透露，据其最近对海外投资市场的考察情况来看，目前海外夹层基金的年化投资收益率可达8%至9%的水平。

再者，夹层基金的退出途径较为明确。夹层基金的债务构成中通常包含一个预先确定的还款日程表，可在一段时间内分期偿还债务，也可以一次还清，还款模式取决于夹层基金投资的目标公司现金流状况。

“总的来看，夹层基金属于中等风险、中等收益，有助于提升保险资金的投资收益率。夹层基金的风险与回报介于优先债务和股本融资之间，而且投资退出的确定性较大，符合保险资金的投资特点。”据保险业人士介绍，近年全球夹层基金有限合伙人（LP）构成中，保险公司占比已达11%左右。

夹层投资对于保险公司、商业银行、FOFs等在内的对投资安全性要求较高的机构投资者吸引度较高。而国内由于政策限制商业银行暂时还无法成为夹层基金投资者，保险公司虽然资产规模庞大，可配置PE投资的资金较多，但其与夹层基金的合作才刚刚起步，因此，夹层基金在我国还没有大规模的发展，同时目前在国内还没有针对夹层基金的鼓励扶持政策，这或许也是某些机构投资夹层基金的障碍。现阶段有着深厚的资金背景或者强大募资能力的PE机构做夹层投资具有较大的优势。但是随着中国产业结构调整，企业并购带来大量的投资机会，夹层投资、夹层基金的发挥作用的“舞台”必将越来越广阔。

（本文由京东金融小嘟嘟教授原创，转载需授权）

（作者：jd_52c9b3c698e26）