两年净赚200亿美元！他们这样做空楼市

让你遇到麻烦的不是未知，而是你确信的事并非如你所想。

影片《大空头》根据迈克尔刘易斯同名小说改编。讲述了华尔街金融危机时四个性格怪异的男人抓住机会，从全球经济衰退中捞取了利润，同时他们还试图阻止全球经济的衰退的故事。该片于2015年12月23日在美国上映，于2016年获得第88届奥斯卡金像奖最佳改编剧本奖。

我们来梳理一下《大空头》电影内外的故事，因为此时此刻的我们，或许一样有着相似的机会！

《大空头》电影中刻画了四路做空次贷的团队，分别是：

1、Scion Capital的基金经理Michael Burry ，Michael Burry的基金以6亿的规模在2007年为投资者赚取了7.5亿美金。

2、 德意志银行交易员GregLippmann，电影中改名叫Jared Vannett 。Greg Lippmann并非投资者，而是做空工具CDS的交易员和做市者，他2007年领取了4700万美金奖金。

3、FrontPoint Partners LLC的Steve Eisman，电影中改叫Mark Baum 。Steve Eisman赚了多少钱没有具体披露，但他的基金最大规模有15亿美元。

4、Cornwall Capital的Jamie Mai、Charlie Ledley和Ben Hockett。两个小伙子Jamie和Charlie的Cornwall Capital获利8000万美元， 3000万美金的本金。

四路人马一共赚到了20亿美金。20亿美金，在普通人看来是天文数字，尤其这还是在哀鸿遍野的2007年实现的，但事实上，20亿美元只是真正“大空头”保尔森赚的钱的零头。作为史上最大的空头，保尔森的基金公司在2007年通过做空CDO（Collateralized Debt Obligation，担保债务凭证）赚了120亿美金，在2008年又通过做空银行赚了超过80亿美元。投资大师索罗斯，通过他的侄子彼得索罗斯（跟Paulson是朋友）约保尔森进行午餐，了解其投资思路后也开始做空次贷，在2007年年底的三个月中也同样获利数十亿美金。

保尔森整个做空次贷的过程，在《史上最伟大的交易》这本书中被描述的很详细，整个做空过程，就是一个“假设-论证-筹资-下注-等待-收割”的全部过程，是一套经典的对冲基金运作流程。Paulson上百亿美金的利润，绝非运气跟偶然，而是步步为营运筹帷幄的过程。我们可以总结为三大步骤。

第一步：你要找到做空的逻辑

在次贷危机之前，约翰保尔森是一个其貌不扬的对冲基金经理，长期游离于华尔街之外，他接近40岁才成立自己的基金，经过10年的跌跌撞撞，2003年公司管理资产规模达到15亿美元，论规模只能算是无名之辈。Paulson身上也很难看出对冲基金大佬的影子，他出差坐经济舱、调研坐最后排、向上市公司提问时毕恭毕敬，45岁第一次结婚，对象是自己的女助手。无论是与众多华尔街少年得志的俊才相比，还是与住在康涅狄格州格林威治镇上的对冲基金大佬相比，保尔森都看起来默默无闻。保尔森的基金公司前期主要做并购交易，对房地产几乎没有涉猎，在他的老朋友保罗佩莱格里尼给他打那个求职电话之前，保尔森对房地产泡沫的理解，仅限于在房价飞涨的2004年将自己在南安普顿的房子卖掉，改成租房住。

佩莱格里尼是保尔森在哈佛商学院的同学，个人经历曲折。在入职保尔森的基金公司之前，佩莱格里尼已经两次离婚两次被解雇了，除了离婚得来的30万美元，几乎没有什么积蓄。保尔森只能提供给他一个初级分析师的职位，但他仍然感激不尽，每天起早贪黑，跟比他小20岁的同事一样在格子间里做着分析和研究。在2004年的10月，佩莱格里尼在走廊里拦下了保尔森，第一次向他建议，用一个叫做CDS（Credit Default Swap，信用违约互换）的完美工具，来做空美国房地产。

对于一个成熟的投资人，任何一次重注，都需要考虑两个因素：确定性和收益比。对于佩莱格里尼，需要扎实严格的基本面分析，对于保尔森，需要考量时机与工具。美国房地产价格，自大萧条以来就没有在全国范围内下跌过，“房价永远涨”深入人心（听起来耳熟不？），在次贷危机之前，很少有人敢去说美国房价会跌，更别说下重注去做空它。

为了验证自己的假设，佩莱格里尼和同事一起做了大量基础的研究，最终汇总的结果就是一张简单的图表：自1975年以来剔除通胀的美国房价指数。佩莱格里尼发现，在1975年到2000年，剔除通胀之后，房价年度增长只有1.4%，但在接下来的五年，每年的涨幅却在7%，如果重新回到趋势线，房价可能的调整幅度最大可以到40%。这一张图，奠定了保尔森做空美国房地产市场的基本面依据。保尔森视这张图表为他的“罗塞塔石碑”，因为这张图为他带来200亿的收益！

美国房价指数（自1970年）美国房价指数（自1970年）

上图是美国房价自1970年以来的走势图，蓝色的线是未剔除通胀，红色的线是剔除通胀，趋势非常明显。这张价值连城的图表，所需要的数据并不高深，相信在次贷之前，有一大批专业研究人员曾经画出并凝视过这张图。著名畅销书《非理性繁荣》早在2005年2月的修订版中，给出了充分的数据，对房价在2000年后的跳升做了明确的警示，但太多人屈从于趋势，而失去了常识。连美联储的主席伯南克，在公开场合直接声称,"We've never had a decline in house prices on a nationwide basis."（我们从来没有经历过全国范围内的房价下跌）。

反观现在的中国，是不是让你想到了什么？！

第二步：如何做空：寻找最理想的做空工具

在做空房价的过程中，最简单的做法就是卖掉自己的住房，租房住，但这也是最没有性价比的方法。房价跌20%，如果你再买回来，加上交易费用可能只有15%的收益；房价涨20%， 你再买回来，加上交易费用你损失会超过25%，显然不是一笔划算的生意。有意思的是，各路做空人马中大多数人都是在租房住，佩莱格里尼根本买不起纽约的房子，刚加入保尔森基金的时候，这个HBS毕业的48岁中年人只能租得起一个一居室；保尔森2004年把自己在汉普顿的房子卖掉之后，发现房子涨太快买不回来了，于是就租房住。Jamie Mai和Charlie Ledley一直租房住，Ben Hockett发现自己的房子涨到了100万美金，但如果出租，租金只有2500美元一个月，年租售比超过30倍，于是也卖掉了，然后租了个公寓住。可想 而知，这些对房价看空的人，在看到CDS这种“错了赔8%，对了赚1200%”的工具，是何等的欣喜若狂。

做空是一件非常危险的事情，原因就在于缺乏适当的工具，导致风险收益极为不匹配，因此，做空的死亡名单上，从来不缺乏功成名就的大佬、急于求成的冒险者和倒在黎明前的先驱。在次贷危机中赚的盆钵满溢的空头们，很大程度上要感谢CDS这个风险-收益几近完美的金融工具。10亿美金的本金，可以购买120亿美元针对BBB级的CDS产品，但并不是付出120亿美元，而是每年交120亿美元的1%的保费，1.2亿美元，而且这新基金可以在缴纳之前存在银行获取5%的利息，即5000万美金利息，这样第一年只要支出7000万美元，加上每年1000万美金的佣金，10亿美金的产品一年最多损失8%（8000万美金），但理论上可以赚1200%（BBB级债券全部违约，CDS全部赔付，当然实际中能要回多少就是多少）。

Michael Burry最先发现了这种风险-收益扭曲的工具，Greg Lippmann看了Burry的行动之后，经过严谨的分析，马上就知道CDS对真正看空美国房地产市场的客户来说具备致命的吸引力，于是开始大规模创造这种产品，卖给懂的客户。在整个金融危机期间，Greg Lippmann的团队一共创造出350亿美元的CDS，为德意志银行赚取了丰厚的交易费用，另外德银自己持有了约50亿的CDS头寸，如果没有这50亿的做空头寸，德银在金融危机时的报表将更加难看。Jamie和Charlie两个年轻人，在2006年9月，翻看一个朋友送过来的Greg Lippmann的CDS推销材料（电影中是在JPMorgan大厅中翻看别人扔掉的材料），对抵押贷款业务一无所知的他，感觉“好得简直有点儿不像是真的”。

Jamie和Charlie能有这样的嗅觉，跟他们令人咂舌的投资经历有关系。这两个几乎没有任何投资经验的年轻人，2003年在加州伯克利的一个车库中创办了Cornwall Capital—康沃尔资本（电影中化身Brownfield Capital），初始资本只有11万美金。康沃尔资本的投资理念就是寻找哪些收益跟风险严重不匹配的投资机会。例如他们第一笔重大交易：买入一家叫做Capital One Financial公司的看涨期权。当时这家公司正陷入掩盖亏损的指控当中，股价在2天之内跌了60%，徘徊在30美金左右。经过仔细而深入地研究，他们认为公司潜在风险被夸大，如果公司造假，股价应该跌倒0美元，如果不造假，股价应该回到60美元，他们认为不造假的概率超过50%。当时“以40美元在未来两年半之内任何时间购买Capital One Financial股票”的期权，售价只有3美元，于是康沃尔资本马上买入8000份，花费2.6万美金。不久之后，Capital One Financial的负面消息开始消退，2.6万美金的期权涨到了52.6万美金。

在此之后，Cornwall Capital就开始寻找那种一很小赌注投注很大赔率的交易，从欧洲困境公司、韩国股票、猪肉、乙醇汽油、泰铢等等，投资范围非常广。到2005年的时候，累计财富已经达到了1200万美元，到了他们开始着手做空次贷的2006年，本金已经达到3000万美金，收益率惊人！。当然，彼时的Jamie和Charlie还算是初出茅庐毫无自信的年轻人，怀着激动的心，颤抖的手，朝圣般地注视着投资银行大厅光滑的大理石地板和衣着光鲜的华尔街精英们，他们没意识到的是，那些智商学历背景远胜于他们的交易对手，在一个大众癫狂的环境中，居然比他们想象中要蠢的多的多。

第三步：筹资 放手大干！

得到了基本面和工具的支持后，应该要动手了！但在这之前，保尔森还有一个重要的问题需要解决，那就是：筹资。对于一个对冲基金来说，投资能力和筹资能力是核心竞争力的左右手，保尔森在这方面颇具天赋，主要是他能够将复杂高深的策略讲解的平易近人，但一直到2006年6月，新基金一共才筹集了1.47亿美金，又经过几个月的努力，有了大投资商如索罗斯的加入，新基金终于筹到了7亿美金，加上公司之前管理的资金，能够用来做空次贷的粮草已经达到了数十亿美金，进而才有能力持有了高达250亿美金的CDS合约。

在《大空头》四组人马中，在筹资方面遭遇最大困难的是Michael Burry。他的第一个基金能募集顺利得益于他业余时间经营的财经写作网站（先成为财经大v，再募资，中美也很像），让他一个一个营业部跑着去路演，恐怕不可能。Michael Burry其实是全美第一个做空次贷的人，领先市场非常多。事实上，GregLippmann是受到了Burry的启发（电影中Greg在夜店听到了Burry在华尔街向高盛等投行购买CDS的消息），才开始大规模推销CDS交易，前后一共卖出了350亿美元的CDS（其中50亿是德意志银行自营账户持有），几乎所有做空次贷的大佬都是受Lippmann影响，因此，GregLippmann算是“头号鼓吹员”，但Burry才是当之无愧的CDS交易创始者。在泡沫还没有破灭之前，Burry就在客户的压力下不断减持持有的宝贵的CDS头寸，甚为可惜。最终，尽管Scion Capital在运行期间给客户带来了489.34%的总收益，Burry仍然在2008年关闭了基金，拿着1亿美金的业绩提成，成为了私人投资者，这对他来说，或许是最好的归宿。

在《大空头》的四组人马中，唯一以本金进行交易的就是Jamie和Charlie这两个年轻人，因此，他们不需要面对筹资的压力，但本金相对来说少了一个甚至两个两个数量级。

在强大的对手盘面前 这些大空头差点怀疑人生

当各路人马全部已经下了重注之后，剩下的就是等待和煎熬。系统学告诉我们，一个动量非常大的物体，要经过非常激烈的抵抗，才能改变原本的趋势，拐头需要的时间则更长。《大空头》中相当做的笔墨在描述了危机爆发前的场景：违约率已经大幅度提升，房价已经开始拐头，但空头仍然没法赚钱，因为整个系统还在做最后的抗争。这种抵抗是如此的强烈，以至于参与做空的很多人都开始怀疑自己，“难道我错了吗？难道市场知道一些我们不知道的事情吗？”

在电影中，Mark Baum跟同事一起去评级机构质疑，得到了非常无语的回应，对方一副“你是哪个单位的？”这种语气，让Mark Baum深刻理解到，此时的华尔街，已经被抵押债券统统绑架，在“房价永远涨”的背景音乐之下，常识和风险被抛在脑后，抓紧赚钱才是王道。最近国内债券开始出现违约潮，是不是有些相似的感觉？

据统计，有13675家对冲基金和数千家其他类型投资机构获得了投资CDS的许可，但在GregLippmann疯狂路演的情况下，也仅仅有100家机构涉足了CDS，其中大部分还是为了对冲手上的不动产。只有极少数人，大于10，小于20，直接对赌了房地产市场的崩溃 。这一小撮人，绝非每天羽扇纶巾静待樯橹灰飞烟灭，他们面对的对手盘，本质上是政府、银行、美联储、评级机构等无比强大的机器，他们永远不知道对手盘能够做出什么举动来，1 vs. All，电影中反应的胆战心惊煎熬的场景，是非常真实的。

我们不妨做一个荒诞但有趣的假设，假如美国政府也具备强大的干涉经济的能力，在次贷危机爆发的时候，他们是不是可以做下面这些措施，来避免危机蔓延，甚至避免危机出现呢？

1、房价暴跌或者涨不动的地区，如加州，停止供地。直接立法严禁居民私有土地进入房地产市场，开放商施行预售证制度，严禁下调开盘价格；

2、对雷曼、贝尔斯登、华盛顿互助银行等公司进行债转股，成立债券人委员会，不能随意撤资和抽贷；

3、号召墨西哥城务工农民工们买房，买房送绿卡 ；

4、进一步降低首付比例，全国去库存，鼓励进一步加杠杆，居民加不动的话鼓励企业加。首付已经是零？那么就施行买房抵税，房贷抵个税，企业买房抵所得税；

5、向违约者直接发放房贷补贴，花不了几个钱，联邦财政没钱的话就进一步扩大赤字；

6、降息，千万不能加息，如果CPI起来，更好，3%的通胀维持5年，可以抵消企业部门15%的负债，民众对物价抱怨的话，那就调整CPI结构，比如调低美国中低服务人员工资占CPI的比例，如果实在压不住，那么可以定点采样，“反正我们美利坚统计局旁边的猪肉就是比你们买的便宜”。

如果当年美国政府采取了这些措施，保尔森这些大空头们恐怕将死无葬身之地！如果这些都实施了，美国房价会跌吗？次贷危机会爆发吗？如果想要维持资产价格，一个“大政府”能够做的事情，要比“小政府”多的多，即使代价是违背市场精神和财经规律。我们没有办法知道美国的历史是否会不同，但在当下，但我们都生活在一个可以直接观察的样本中，这个样本，它的M2在很快就将超过美国和欧洲的总和，总债务还在以两位数甚至20%的速度狂飙，一线城市房价已经全面超越纽约和东京，将是什么样的结局？

作为普通人如何在危机中幸存？正确的答案是：几乎没有办法。以次贷危机 为例，在2006年，至少有数以万计的美国人，包括房产经纪人、贷款审核员、压力越来越大的买房者，嗅到了即将到来的危机，但这些人是没有办法直接做空美 国房地产市场的。CDS根本不会在公开市场上出售，普通投资者连门槛都摸不到。就像股指期货和新三板有资金门槛一样，CDS的门槛要高100倍。最近有消息称，我们的央行正牵头外汇交易中心研究在银行间债券市场推出CDS，不少银行也开始着手准备。希望你能明白其中的深意！

我们可能无法参与到做空楼市，但是作为普通人，要谨记两点：

1、尽量不要站在一个几乎无所不能的对手的对面，尤其是没有完美工具的情况下；

2、在大趋势的拐点，即使没有能力或者机会站在正确的一方，至少不要押上全部的身家性命，站在错误的一边。

人生百年，能折腾的也就是40年左右，20岁开始，60岁结束，在这40年中，一个人难免会碰到一个甚至多个重大的宏观事件，对于过去的40年来说，中国人遇到了非常多的宏观事件，92年邓小平南巡后的下海、97年国企改革下岗潮、WTO后制造业的崛起、股权分置改革引发的牛市、人口红利和城镇化催生的房地产大牛市、世界工厂诞生带来的大宗商品牛市……在这些重大的宏观事件中，给人造就的机遇是空前的，但如果在一个负面周期中，给没有风险意识的人的毁灭也是难以估量的。人生一样需要顺势而为，看清宏观大背景后，更容易做出理性的选择，可能我们没有办法每一次都赢，但至少可以不站在输家的一方。

最后，用一段《大空头》电影的开头马克吐温的话，送给面临抉择的我们：让你遇到麻烦的不是未知，而是你确信的事并非如你所愿。

备注：本文改编自网络文章《大空头：一次值得用一生等待的交易》。

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